Alex Bryan 估值不宜用于捕捉投资时机





Alex Bryan 估值不宜用于捕捉投资时机

那幺,为何估值并非良好的回报预测指标?因为它们不是唯一重要的变数。预期增长率的差异可以说明估值的差异。当投资者预期未来增长会上升,当前估值及股票回报亦会跟随上涨。如果预期i能实现,高估值未必会减少未来回报。但是由于营商环境不断改变(不论变好或变差),市场会出现很多意外状况,间接削弱了估值及未来回报之间的关係。

由于投资组合不是静态的,因此当投资者要採用价值投资法来策略性地调整地区、行业和因子时,难度将更高。因此,投资组合估值会随时间变化。

以估值选行业或致偏见

为了测试以估值驱动的策略调整效果,我建立了一个策略,每3年一次比较MSCI美国指数和MSCI全球指数(美国除外)的市盈率(因其估值可能需时很长才能反弹)。持有期为3年,开始时,估值较低的指数佔投资组合60%,另一个指数则佔40%。我之所以设下权重限制,是因为无论估值高低,在美国和外国股票之间保持多元化是很重要的。

这策略的效用不算太大。由1974年12月底至2019年1月,组合的年化回报为11.15%,如两个指数以50/50静态分布,年度化回报率则为11.04%(同期MSCI全球指数回报率为10.74%)。表现较差有可能源于估值与未来回报之间的微弱关係。

虽然可用数据较少,但当以估值来捕捉行业和因子的投资时机时,结果甚至更差。某些行业(和因子)持续以较低估值进行买卖,因此如果不作出任何调整,运用估值来选择行业将导致长期行业偏见。不过,Morningstar研究显示,价值驱动的行业倾斜是一种主动性风险,在历史上并没有获得很好的风险补偿。

为了减轻组合对行业和因子持续倾斜,我稍为修改了策略,比较当前市盈率与过去5年平均值,以衡量每个行业和因子指数的吸引力,由其着重于那些以历史最低水平买卖的行业和因子。此行业策略从【图2】列出的十大行业指数中选出最低估值的3个指数。入选的指数在组合中佔相同权重,并持有3年才进行再平衡。因子策略也採用了相同方法,在【图3】中列出的指数中,选取了两个当前估值相较历史估值最低的指数。

Alex Bryan 估值不宜用于捕捉投资时机

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图4(2004年11月至2019年1月)及图5(2003年12月至2019年1月)显示了行业及因子策略的结果。

Alex Bryan 估值不宜用于捕捉投资时机

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两种策略的结果都令人失望。行业策略的年度化回报落后于行业静态等权重1.19个百分点。同样,因子策略的年度化回报落后因子指数等权重43个点子(虽然它以18点子跑赢了MSCI美国指数)。地域指数也一样,主要因为投资组合的相对估值与回报之间没有太强关係。然而,值得注意的是,价值投资风格在大部分时间裏已经失宠。

完全忽略估值并不谨慎

估值有助投资者衡量预期回报,因此完全忽略估值是不谨慎的。如估值异常地高,未来回报将比正常低,反之亦然。不过,运用估值来为基金投资作重大策略调整则未免不太明智。它所带来的好处不多,但好处却很容易因为失去多元化和税务效益而被抵消。

 

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